央行近日再度放开境外机构投资银行间市场的准入和额度限制，至此银行间债券市场对各类境外机构投资者已基本放开。据统计，截至2015年底，我国债券市场境外机构投资者共有305个，其中约60%为境外央行及超主权机构，40%来自QFII与RQFII。境外机构在境内的债券持有规模为5542.71亿元，占整个市场存量约1%。值得一提的是，作为中国债券市场接轨国际金融市场的“试点”，境外机构在银行间债券市场发行人民币计价的债券，即熊猫债发行规模和发行主体迅速增加。随着债券市场的开放进一步加快，也为熊猫债市场的发展奠定了基础。

熊猫债市场发展现状

我国熊猫债市场起步于2005年，国际金融公司（IFC）与亚洲开发银行（ADB）先后在我国发行了人民币计价熊猫债。此后受制于外汇体制、发行主体、资金用途的局限以及相对偏高的融资成本和较差的流动性等因素，熊猫债市场一直较为滞后。截至2014年，累计发行7只熊猫债，规模仅为70亿元，占整个债券市场的比例为0.02%。

进入2015年，随着利率市场化、汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面推出重大改革措施，人民币国际化取得重要进展，熊猫债市场也迎来了新的发展契机，发债主体类型进一步扩展，发债规模也实现了大幅增长。2015年9月份，汇丰银行（香港）和中国银行（香港）分别获准在银行间市场发行10亿元和100亿元的人民币金融债券，成为首批由国际性商业银行发行的熊猫债，11月份招商局集团（香港）作为首批境外工商企业，成功发行5亿元人民币超短期融资券。另外，外国政府机构也开始进入境内银行间债券市场，目前韩国政府和加拿大不列颠哥伦比亚省等外国政府均已在中国银行间市场发行人民币债券。截至2015年12月底，境外机构已发行公募及私募熊猫债共计15只，发行总额达到185亿元，较2014年之前的发行总额增长了164.3%。同时，已发行熊猫债均获得了超额认购，发行利率基本低于同级别同类债券平均利率。无论从发行还是认购情况来看，熊猫债市场的发展都步入了“快车道”。

推动熊猫债市场发展

尽管熊猫债市场迎来发行热，但熊猫债市场无论从监管、发行、投资还是评级的角度，都存在一些影响熊猫债市场长期健康发展的因素，应该采取措施推动熊猫债市场健康发展。

首先，规范市场监管，加强发行人信息批露。自2010年《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》修订之后，至今尚未出台熊猫债市场发展的规范性管理制度。建议在总结前期熊猫债市场发展经验的基础上，尽快出台境外机构发行人民币债务融资工具指引，同时，提升国内债券市场透明度，完善熊猫债市场信息披露机制，加强境外发行人信息披露义务和中介机构勤勉尽责义务，防范熊猫债市场发展中的风险。

其次，完善市场投资者结构，健全投资者保护机制。由于熊猫债尚未被赋予质押回购的资质，对机构投资者吸引力不足，长期来看将影响其在二级市场的流动性。同时，由于熊猫债的发行主体主要为境外机构，在汇兑、法律方面均存在诸多风险，一旦熊猫债违约事件发生，如何进行跨境追偿，退出机制和破产程序如何进行，这些都是投资者面临的法律和经济难题。应借鉴境外成熟同类产品经验，从熊猫债条款设置和投资者保护、信息披露以及债权人持有等方面设置精细和完善的措施，从而对债券投资形成有效保护。此外，随着境外发行人以及合格境外投资人的扩容，亟需建立信用风险对冲机制，解决熊猫债交易中的信用风险和流动性风险问题。

第三，规范熊猫债评级市场，推动中国评级业国际化。由于熊猫债本身跨币种和跨境发行的特殊性，其发行人的信用风险分析较国内发行人更复杂，在评级监管、评级方法、评级作业等方面均面临诸多挑战：一是熊猫债评级制度和评级监管尚不完善，甚至部分缺失；二是各评级机构关于熊猫债应纳入“国际序列”还是“国内序列”评级的理念和方法尚未达成一致；三是海外机构评级流程、作业标准不规范等。此外，国内债券市场信用级别较为集中的现状可能进一步传导至熊猫债市场。

因此，在目前我国债券市场信用风险处置机制不健全的情况下，如果外国债券的风险不能得到有效识别，当对应区域出现系统性风险时，将对我国金融市场的稳定带来冲击。笔者认为，鉴于目前熊猫债的投资者主要集中在国内，评级需首先适应迅速发展的熊猫债市场，满足国内监管及投资者的需求。随着境外投资者与发行人的扩大，评级公司应把握机遇适时推出中国评级机构的全球评级体系，以满足国际投资者的风险识别要求，进而推动中国评级行业的国际化。

熊猫债市场展望

从国际经验来看，稳健的经济增长、开放程度较高的资本市场、完善的金融市场及风险缓释机制、合理的信用评级及信用风险定价机制是支撑外国债券规模化发展的必要条件。随着人民币国际化以及债券市场对外开放进一步扩大，熊猫债发行主体将更加多元化，熊猫债市场将迎来广阔的发展空间。

首先，“一带一路”建设、自贸区的发展、亚投行与金砖银行的成立，相关国家或机构对人民币相关资产的交易和融资需求将逐步增大，建议从监管方进一步放宽对熊猫债发行主体的准入限制，推动熊猫债市场的扩容及多元化发展。其次，利率市场化及资本账户管制的放开会进一步推进债券市场的开放和完善，国内债券市场的潜力将进一步得到释放，国内外债券市场的双向融通将加快，我国债券市场与国际的接轨必将倒逼国内债券市场的改革和完善，提高债券市场的效率和规范性，从制度层面保障熊猫债的常态化发展。最后，熊猫债市场的健康发展有赖于健全的信用风险评估机制。需尽快完善熊猫债发行及评级监管制度，加强对评级行业的监督，避免无序竞争，引导熊猫债评级的良性规范发展。

放宽熊猫债的限制并鼓励熊猫债的发行，将进一步深化我国债券市场的对外开放，持续扩大发行主体范围以及进一步完善发行品种体系，对于建设一个多元化、流动性好以及交易活跃的在岸债券市场具有重要意义。在人民币国际化推动债券市场扩容与双向开放的趋势下，国内金融改革进程必将加速，我国债券市场必须直面发展过程中存在的风险点，打破刚性兑付，建立风险对冲机制。熊猫债作为人民币国际化及债券市场对外开放的“试金石”，需要所有市场参与者的共同努力，中国债券市场和熊猫债市场的发展需要健康的、负责任的、有建设性的声音和力量。