2016年国内执行金融去杠杆政策以来，银行各项存款余额增速大幅下滑，所创造的信贷资源更为有限，许多企业出现了融资难、融资贵的现象，民营企业尤为突出。大量的上市企业大股东选择了股票质押融资，但是2018年以来股票市场的持续下跌使得企业流动性逐渐枯竭，特别是有一系列优秀的企业不断“暴雷”。在公开市场上，A股就有12家上市公司发行的24只债券发生违约，也发生多家企业债券因认购不足而发行失败的案例。在此背景下，利用信用风险缓释凭证(CreditRiskMitigationWarrant，CRMW)为企业发债增信再次被提出用于降低企业债务融资成本。

         (一)信用风险缓释凭证历史由来

为了完善市场风险分担机制，中国银行间市场交易商协会在2010年公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件中创设了信用风险缓释工具(CreditRiskMitigation，CRM)，其中以信用风险缓释凭证与信用风险缓释合约(CreditRiskMitigationAgreement，CRMA)为基础，构成了我国信用风险缓释工具体系。信用风险缓释工具属于信用风险管理工具，类似2008年次贷危机中的CDS，被业内认为是我国对世界信用衍生市场的创新性贡献。

(二)信用风险缓释凭证基本结构

中国银行间市场交易商协会对信用风险缓释凭证的定义是：由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。具体上来看，信用风险缓释凭证是由一个备案具有CRM核心交易商资质的机构主动创设的标准化可交易产品(类保险产品)，投资人向创设机构支付保险费用，由创设机构承担相应的保险责任，保险对应的标的为单一债券。如果该债券交付违约或者主体破产，凭证持有人可向创设机构申请赔偿。为了有效降低优质企业发债融资成本，2018年人民银行大力推行通过设立企业债券融资支持工具，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具和担保增信等方式，支持符合条件的企业降低发债融资成本。在原有的CRMW结构下，新增政策性担保机构，为CRMW创设机构提供风险分担，债券发行人再向政策性担保机构提供一定额度的反担保。

国内信用风险缓释凭证发展现状

(一)信用风险缓释凭证总体市场情况

CRMW推出初期，市场参与者热情较高，产品创设数量及金额增加迅速。在2010-2011年，即有中债信用增进公司、交通银行、民生银行、浦发银行、兴业银行和汇丰银行等6家机构在上海清算所创设的9只CRMW产品登记申请，名义本金合计为7.4亿元。由于交易不够活跃，市场迅速转冷，2012-2017年间仅中信建投在2016创设了1只农盈不良资产证券化信托挂钩的CRMW产品，且在当年即注销。2018年人民银行大力推动下，各省市的政策性风险分担机构参以来，CRMW发行量迅速增加。2018年9月以来，市场一共发行了108只CRMW产品，实际发行名义本金135亿元，108只CRMW产品的信用风险事件均为标的主体破产或者支付违约。

(二)市场机构参与情况

根据中国银行间市场交易商协会公布数据，截至2019年7月，共有47家机构备案成为CRMW创设机构、57家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商和74家机构备案成为一般交易商。CRMW创设机构主要包括国家开发银行等33家银行，中信证券等13家证券公司以及中债信用增进投资股份有限公司。总体上看，国内主流的银行、证券法人基本都已经参与了CRMW的发行、交易中。

(三)信用缓释凭证发行模式

目前CRMW主要有三种发行模式，第一种为由中债信登单独创设；第二种模式为商业银行、大型券商单独创设；第三种为由中债信登和商业银行联合创设。在2018年以来创设的108起例CRMW产品中，共有13个CRMW产品采取联合创设模式。

信用缓释凭证对降低企业融资成本效果分析

(一)数据样本来源为研究

CRMW的发行对降低企业融资成本的效果，本文从中国银行间市场交易商协会摘取了2018年以来创设的108只CRMW数据，主要包括标的债券发行规模、CRMW产品计划及实际创设规模、保护费率、保护天数等数据。此外，根据CRMW产品对应的债券，本文从中国债券信息网摘取了对应债券的发行利率。

(二)样本数据描述性统计

从CRMW产品对应标的债券来看，标的债券总规模512亿元，平均规模为4.74亿元。108年CRMW产品计划创设规模182亿元，实际创设规模135亿元，其中有8只实际创设规模为0，61只产品实际创设规模达到计划创设规模，占比为56.48%。从CRMW产品保护期限来看，最长的保护期限为3年(1096天)，最短的为180天，中位数为270天，表明大部分CRMW产品保护的是超短融产品。从产品费率来看，108只产品平均年化信用保护费率为1.88%。此外，在512亿标的债券规模中，选择购买CRMW产品的比例平均值为31%。

(三)CRMW产品降低企业融资成本情况

从CRMW产品对应债券发行主体来看，108个样本中87%为民营企业发行的债券。从票面利率来看，108只附CRMW产品的债券发行主体评级均在AA及以上，平均票面利率为5.37%，较同期同品种产品票面利率低0.72%。其中AAA级及以上平均票面利率为4.93%，较同期同品种票面利率低0.38%；AA、AA+级债券平均票面利率为5.68%，较同期同品种票面利率低0.78%。从同一个发行主体来看，统计的11个发行主体前后发行类似债券的票面利率，其中附CRMW的债券票面利率比无创设CRMW债券票面利率要低0.71%。综合来看，CRMW可以有效降低企业债务融资成本，平均降低幅度在0.72%左右。

结论：从总体上看，CRMW有利于银行业转移风险，也有利于企业债券融资成本，是企业融资有效的增信工具。CRMW挂钩的108只债券发行成本平均下降了0.72%，但是同时也看的标的债券投资者参与热情并不高，平均认购比例仅为31%。为加快国内信用衍生品市场，建议一方面通过健全国内信用体系建设，发展多样化的信用衍生品市场，从而完善信用风险管理工具定价机制。信用风险管理工具在我国发展尚处于起步阶段，在二级市场上，由于流动性不足且国内信用违约数据不足，市场价格难以有效的反应CRMW的真实价格，债券发行主体及创设机构主体信用可能就成为影响CRMW发行定价的关键，从而影响信用风险管理工具的市场应用。另一方面，建议加大对政策性担保机构的支持力度。在创设CRMW机构中，大部分由当地政策性担保机构为创设机构提供分保，但是CRMW发行数量有限，一旦单个项目发生代偿将对政策性担保机构造成大额亏损，政策性担保机构无法充分的分散化来降低风险