在股票投资中，研究员的重要性无需质疑。在N多只股票中，寻找到超越市场表现的那几只。不管是价值投资还是趋势投资，找到α是最终目的。因为股票千股千面，股价受内在价值、业绩、题材等不同因素的影响，有一支独秀的可能，不同投资理念的研究，都有生存的空间。

而债券就不太一样了，至少目前中国的债券市场，在中债估值的体系下，大家基本上都是赚市场的钱，也就是β。比如中石油和国电，是两个完全不同的公司，但是在债券估值体系下，两者又是相同的公司。

作为研究员，债券和股票的分析有一些相同，又有一些不同。

相同之处在于，研究是相通的，都是以有限的数据和逻辑，对标的进行无限的推演，并得出相应的结论。

而不同之处，则在于，股票对于成长性更重视，而债券则更重视稳定性。所以我们看到，股票的TMT或者电子经常会出现牛股，而债券则更偏好公用事业和高速类等业务稳定的主体。

和业界很多同业交流的过程中，很多研究员也在认真考虑研究路径的问题。有一个显而易见的事实是，股票研究对于主体研究的细致和全面，是债券研究不具备的。

主流的细分行业，几乎每家卖方都会覆盖，行业有什么风吹草动，股票研究员会第一时间给出观点。但是成体系的债券行业研究，目前还没有出现。

对于主流的上市公司，可能同一个主体有十个股票研究员覆盖，但是债券主体不可能覆盖的如此细致。

而想在债券市场上赚α的钱，久期和信用是两个最核心的因素，今天我们就聊聊信用研究。

做信用研究，要达到什么目的呢？

一开始，我的认识是，通过信用研究，争取做到“零踩雷”，后来我意识到，这个认识有些浅薄。

随着违约主体越来越多，违约已经成为一个概率事件，在一定程度上，管理资金规模越大，踩中违约主体的概率也会变大。

考虑到未来肯定会出现的高收益债券类产品本来就是要投“雷券”，想到做到零踩雷，既无必要，也是难为自己。所以我对信用研究的认识是：

在一定违约概率下，将组合的预期收益率做到最优，或者说，在一定预期收益的情况下，将组合的违约损失降到最低。

用这张图来说明，就是我们尽量规避S1和S2这种主体，而应该通过信用研究，找到B1和B2这种主体。

（1）B1和S1，是在违约概率相近的情况下，尽量找到预期收益率高的主体；

（2）B2和S2，是在预期收益率相近的情况下，尽量找到违约概率低的主体。

从我个人的观察来看，目前银行间市场的信用研究更倾向于（2）这种情况。

在国内有一个特殊情况，就是各家投资机构并没有建立自己的估值模型，大多数直接采用中债估值（交易所大多采用中证估值）数据，这就导致了产生这样一种情况，在同一条曲线上估值的主体，找到违约概率更低的那些。

举一个例子来说，站在2018年3月份，鲁晨鸣和永泰外部评级都是AA+，中债隐含评级都是AA-，在中债中短期票据AA-曲线上估值。

作为信评应该很明显的看到两家企业在业务模式、公司治理、业务竞争力等方面看出不同，所以信用研究的第一个作用就出来：

面对两个资质相似的主体，找到更好的那个。

如你所知，永泰已经构成违约，而晨鸣，至少目前是安全的。

违约实锤的13永泰债，最近还了20％本金和全部利息，想想那些净价15买入的人，也许买卖双方互道了SB，但是最终买方赚到了α，我认为，这也是信用研究的价值。

对于高风险（高收益）债券来说，天下没有做不成的交易，一切只是价格问题。

所以信用研究的第二个作用就是：

面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时，以什么样的收益率（价格）买是合适的。

市场上的网红债，新大（NB净价60有成交），三胞（净价最低到过30），没落地的康美、大北农、忠旺、万丰等，做好信用分析，到了合适的心理价格，都可以杀进去，当然有些实质违约了可能需要等待清偿（表扬当年买入山水水泥的某大型公募基金）。

所以很多信用研究的同行，也在思考是不是要学习股票，从宏观—行业—个体这个路径，来看待不同的发行主体。

可是问题在于，各个行业的股票研究逻辑已经有十几年，行业甚至个股的研究框架已经建立，但是债券仿佛还没有出现一个完整的行业研究框架。很多时候，我们拿到一个主体，连个打探消息的卖方都没有，就对着几张报表就做了入（出）库？

举一个简单例子，最近两年股票研究员对于火电行业充满恶意，但是对债券研究员们来说，这类传统行业，到底是不是合适的标的。如果有外部评级（或者中债隐含评级）下调，但是又不至于违约的主体（比如桂东电力），入库还是不入，入了以什么价格买，这是一个问题。

《大空头》里说，赌博和投资之间那条线是人为的，而且非常细。最稳健的投资也有一定的赌博性质，而最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点。也许“投资”的最好定义，是“赔率对你有利的赌博”。

当然，最近包括国盛证券等卖方，已经做了很多城投债的研究，对于城投债的研究框架，市场基本是清晰的，但是问题在于，既然城投债和政府信用剥离了，为什么在模型中，还有信仰的比重？

而且，如果产生了第一个城投债公开市场违约，我们的研究框架要不要调整，这是一个问题。

很多人说，城投债是庞氏骗局早晚要破，问题是这个说法我13年就听过，这么多年如果我信了，我就是SB，如果我不信，可能未来会成SB，那到底信还是不信？

所以，这其实是信用研究第三个作用：

就是学会在合理的时间点出库。

做投资的同业应该明白，卖比买更有技术含量。

同理，债券研究，出库比入库更难得。

因为既然当时做了入库，就一定有投资的理由，但是时过境迁，行业和主体可能发生一些变化，区分这些变化哪些可以忽略、哪些值得重视、哪些是致命的，是非常重要的。

城投债很早就有人提示违约风险了，实际上信用分化17年才慢慢开始。所以13年就对城投出库的研究人员在逻辑上多少是些问题的（13年开始看空房价的人亦是）。

有人说，城投早晚会违约，地球人都知道。我说沪深300早晚上一万点，理论上也没什么错。

只是，在做研究的时候，时间周期可能是最重要的考量之一，在给出投资意见的同时，也给出持有周期（比如短期持有，长期持有等）。

这些研究，一定要在市场前面。大利空消息出来了，市场都知道的时候，即使出库了，可能也卖不掉了。股票投资中，择时比择股更重要，体现的也是这一思想。

以15华信债为例，2018年2月28日之前，所有卖出的都是牛逼的操作，所有买入的都应该反思。2月29日还在买入的人，我敬你是条汉子。

对于如何看待债券价格的下跌，我觉得可以引用邱国鹭对股票的说法：

有些股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故越跌越不能买。

我个人的看法，国内目前债券投资者羊群效应十分严重，基本上都是越跌越不能买（当然也有复星和宏桥这种反例，投资确实反人性）。

有人说华信债不具备参考价值，因为有些东西看报表看不出来。比如洛娃，看了报表觉得账上有40亿现金，怎么会还不起3亿的短融（康得新和康美同理）。

怎么说呢，民营企业的报表，有时候就是一坨屎。他可能会用这坨屎做出一个好看的蛋糕，让你吃下，然后大笑而去。

所以，在中国做债券研究，企业节操，有时候比报表本身更值得重视。

那么问题来了，如果连报表都不能信任，怎么做研究，怎么出（入）库？

我个人的看法是，从行业入手。中国的民营企业，同一个细分行业，其实最多能容纳两到三个优质企业。比如乳业里的伊利与蒙牛、PTA里的恒逸与荣盛、染料里的龙盛与闰土、涤纶里的桐昆与新凤鸣，都是双雄并立的格局。

在这样一个认知体系下，如果一个企业，做不到行业前二（或前三），这企业其实已经不太用看了。你想想，连光明这种自带AAA光环的主体，在蒙牛和伊利进攻下都溃不成军，只能在华东地区做做低温奶，你还指望其他主体比光明还牛逼？

产业的马太效应一旦产生，基本是不可逆的，小弟死去，巨头永生。

所以，在辉山出问题之后，你就应该明白，洛娃、现代牧业这些东西，能扔的就赶紧扔。

所以，我们得到了信用研究的三个作用：

1、面对两个资质相似的主体，找到更好的那个；

2、面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时，合理确定买入价格（收益率）；

3、学会在合理的时间点出库。

还有一个问题，投资周期。

因为，账户性质、资金性质不同，投资周期也不同。有的户只能拿短久期，有的户可以拿长久期，在做信用分析的时候，其实出发点是不一样的。

比如说煤炭钢铁等过剩主体，AAA的短融、超短融有些户可以拿，但是5年期或者永续债就得掂量掂量了。

有关投资周期的问题，我们会单辟一篇文章来说。

啰啰嗦嗦说了这么多，还是想说明一点，在中国做债券投资，赚α的钱还是有难度的。当然，国内目前的债券投资仍然比较粗放，有些机构特别是银行理财部门，一个投资经理可能管理几十亿资金，这些资金可能还有固定成本（预期收益型产品），需要短时间内快速投出去，在这种情况下，想要像股票投资那样一针一线绣花活，是不现实的。

所以债券研究对投资的边际贡献仍然偏小，但是随着雷越来越多，机构也愈发重视信用研究。在高收益债市场的成熟后，我相信，研究的价值会越来越大。