怎么看待经济环比改善与后续利率走势？

发布：企业信用评级—中诚融信国际信用评估有限公司时间：2022/4/1

基本面环比改善并不直接对应利率拐点，环比改善只是利率拐点的左侧，这个左侧可能会比较长，可能会比较短，长或者短取决于什么？

　　这里面需要明确利率拐点到底谁来决定？利率拐点看政策判断。经济基本面的环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。

　　在1998-2002年和2008-2009年中，信用改善与否是一个重要前提，但在2016年并不是如此。宏观调控有其特定历史阶段的特定考量。

　　考虑到当前整体政策更为注重就业，特别是央行最新表述是：更加重视经济增长、就业等指标，以更大的政策力度对冲疫情影响。我们认为政策当局对于经济改善是否满意的一个重要判断就是就业条件的满足。

　　参考2016年这个指标是31个大城市城镇调查失业率达到5%以下。而最新31个大城市城镇调查失业率仍高达5.7%，因而当前货币政策重心难以改变，利率也难言拐点。

　　因此，我们估计确认基本面企稳以及达到政策阈值最早可能仍需等到7月前后，在此之前经济环比即使改善，也仅仅是利率拐点的左侧。

　　所以，我们认为5、6月份央行大概率仍会有降准降息操作，一方面公开市场利率需要随行就市调降，另一方面需要降准和降低存款基准利率以降低企业融资成本、配合中小银行补资本和防风险，以及维护财政平衡。

　　央行积极操作下资金利率大概率进一步下行，会为长端利率下行提供空间。

　　当然处在经济环比改善进程中，而且利率水平又是如此之低，市场波动加大在所难免，但是空间和时间还是最为重要，建议继续久期策略。

　　市场点评与策略展望

　　4月29日至今，10年国债利率上行约14BP，短期内利率的大幅调整更折射出市场的担忧。市场担忧什么呢？说到底还是对于刺激政策加强和基本面环比改善带来的央行行为和曲线形态的担忧。那么我们首先要明确一般意义上利率的拐点看什么？然后在这个基础上观察和思考当前基本面环比改善意味着什么？最后明确这一改善与逆周期政策的组合，特别是这个组合中货币政策所扮演的角色。

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　　1.利率拐点看什么？

　　关于利率拐点信号，我们团队前期报告《当前利率的拐点信号看什么？》已经明确：

　　①纵观债市牛熊拐点，信贷数据是领先信号，基本面企稳是前提。

　　②央行操作和资金面是精确信号，而央行行为背后其实是顶层政策的意图体现。

　　我们可以对比历史上出台过大规模刺激政策的1998-2002年、2008-2009年以及2015-2016年三个时间段：

　　1998年8月特别国债和长期建设国债等财政刺激政策的出台短期对于支撑基建和经济的作用相对显著，因此在1998年9-11月国债利率出现了一定调整。然而，1998年底信贷增速再度开始回落，说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张，宽货币向宽信用的传导依然并不顺畅，经济下行压力并未完全改善。

　　所以在1998-2002年间，央行降准降息不断，货币持续宽松和紧信用环境使得国债利率继续大幅下行。

　　2002年上半年经济（工业增加值、投资）和货币信贷数据陆续出现拐点，当时货币政策最后一次宽松操作出现在2002年2月——基准利率下调。在全面确认经济企稳后，2002年6月央行开启正回购，央票发行利率逐渐上行，发出精确的回收流动性信号，长端利率拐点确认。而资金利率拐点有所滞后，出现在当年8月。

　　2008年9月货币政策开始放松，央行宽松操作持续到当年12月结束，长端国债利率低点则出现在1月份，而此时逆周期刺激政策的效果——信贷增速改善已经得到确认。

　　此后基本面、政策面和资金面进一步验证债市拐点：

　　2009年4月，经济数据确认改善；

　　2009年7月的政治局会议提到“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效”，正式确认了经济企稳，同时央行开始进行货币回笼并上调央票发行利率，短端利率也开始回升。

　　需要注意的是，在长端利率出现拐点后，利率曲线并非熊平而是熊陡，因为央行一直将短端利率维持在低位直到2009年7月。

　　由于本轮周期由于政策刺激力度较大，只有信贷数据前瞻指示了利率拐点信号，基本面和资金面仅起到了滞后验证的左右。

　　2015-2016年的利率拐点出现在2016年10月。

　　此轮基建放松开始于2014年年末，房地产政策的放松最早出现在2015年3月，信贷方面的企稳在2015年6月前后。

　　信贷企稳后，投资增速在2016年年初开始见底企稳上行。

　　从实际GDP增速看，2016年年中见底反弹。

　　2016年10月28日中央政治局会议正式确认经济企稳。货币政策和宏观调控政策转向，资金利率在10月也开始明显抬升，债牛正式宣告结束。

　　另外，本轮周期中央行货币政策放松开始于2014年底，最后一次宽松操作出现在2016年3月——全面降准。

　　本轮周期一个特点就是信贷、基本面数据企稳明显领先于利率拐点。

　　那么是什么因素让政策端在10月确认经济企稳以及本轮利率拐点呢？最重要的因素便是31大城市城镇调查失业率回到了5%以下。2016年10月11日李克强总理在中国－葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议中表示：“9月份，我们所做的31个大城市城镇调查失业率显示，失业率已经低于5%，这是近年来的首次。”

　　因此，可以认为在2015-2016年中政策转变的决定性因素是31个大城市城镇调查失业率低于5%，随后货币政策也开始收紧。

　　从上述三段历史，可以发现货币政策拐点（包括最后一次放松和货币政策转向）是利率拐点的明确信号，但是该信号的前提是政策能够满足一定的前提条件或者说达到某个政策阈值。在1998-2002和2008-2009中，信用状况都是一个重要前提，这在一季度货币政策执行报告中也是大篇幅涉及，关于货币总量的效果评估问题。但是最终一锤定音还是看宏观政策。

　　回到当前，虽然3月社融信贷数据超预期，但更多的只是疫情防控特殊时期下政策支持的结果，实际上信用分层依旧明显，显示局部信用收缩问题仍在持续，信用有效传导未能确认。

　　此外，当前国内宏观经济的存量问题仍有待解决，主要体现在微观主体资产负债表调整压力以及债务杠杆问题。2020年一季度《货币政策执行报告》仍继续提到已有的“结构性、体制性、周期性问题相互交织”。

　　以城投债为例，虽然城投债近期净融资规模明显提升，但是实际上借新还旧其实还是占了绝大部分，实际用于信用扩张和投资的比例很低。

　　此外，与企业融资借新还旧直接相关的就是企业债务杠杆率大幅上行。这意味着，随着杠杆率提升，巨额的存量债务对增量融资的吞噬，这增加了经济回升的难度。

　　更重要的是，4月17日易纲行长指出，“我认为今年下半年中国经济增速将有望回升至潜在水平附近，趋近的程度在很大程度上取决于全球经济恢复状况。”这也意味着在至少在二季度经济基本面仍处于非正常状态，还没有完全彻底地走出疫情的影响，所以更大的宏观政策力度来对冲的必要性仍然存在。

　　4月政治局会议明确我们现在的政策重心是“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，并且首次提到“六保”，其中保就业是“六保”之首。

　　考虑到当前整体政策更为注重就业，特别是央行最新表述是：更加重视经济增长、就业等指标，以更大的政策力度对冲疫情影响。我们认为政策当局对于经济改善的一个重要判断就是就业条件的满足。

　　参考2016年这个指标是31个大城市城镇调查失业率达到5%以下。我们认为只有当31个大城市城镇调查失业率低于5%，才是正式确认基本面企稳和利率拐点的时候。而最新31个大城市城镇调查失业率仍高达5.7%，因而货币政策重心难以改变，利率也难言拐点。

　　2. 如何看待当前基本面环比改善的影响？

　　对于债券市场而言，最近投资者担忧的问题有以下几个方面：

　　第一，国内基本面边际改善。

　　第二，海外部分国家疫情逐步受控。

　　第三，5月大规模国债和地方债供给冲击。

　　这里面核心问题还是在刺激政策加码情况下的基本面边际改善问题。

　　首先当前基本面改善情况如何？

　　4月底以来，具体而言包括出口、基建投资相关数据以及工业生产相关高频数据。

　　出口数据：

　　4月出口增速超预期上行，不过我们认为出口数据改善应该只是暂时性的，可能有几个因素影响：

　　第一，2019年4月出口基数低，基数效应导致今年4月出口增速上涨；

　　第二，纺织出口贡献了4月同比增量的7成左右（仅考虑出口同比增长的产品），说明主要是防疫物资支撑了出口增长；

　　第三，韩国出口近期大幅下跌，与中国出口形成背离，也可能存在一定的出口订单转移；

　　第四，4月出口超预期可能只是此前积压订单的滞后体现。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压。

　　对于4月出口数据改善，5月7日新闻发布会上商务部仍表示担忧：“虽然4月外贸数据降幅收窄，但是外贸发展仍然面临较大下行压力。境外疫情暴发增长态势仍在持续，对全球经济和贸易带来巨大冲击，不确定性、不稳定性因素明显增多，外贸发展面临的风险挑战前所未有。从近期商务部对重点省市、各进出口商会和重点企业摸底调研情况来看，外贸企业依然面临在手订单取消或延期、新订单签约困难、物流不畅等诸多困难。”

　　2020年一季度报告《货币政策执行报告》对海外宏观经济形势的着墨较多，并且表态相对悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速。海外经济二季度确定性下行。

　　从历史数据来看，出口增速与利率走势基本一致，但是拐点出现的先后顺序并不固定。当然市场会认为出口不佳本就已经反映在当前政策操作和此前市场反应中。关键可能还是着重看内需。

　　那么内需的刺激首当其冲是基建。目前看基建的效果还颇为显著，生产也有一定的恢复。

　　3月挖掘机和重卡销量增速有所反弹，特别是挖掘机量价齐升，确实可能反映基建投资项目复工加快。

　　那么该如何看待这些基建数据与利率的关系呢？

　　首先，从历史数据来看，基建投资增速与国债利率之间并不存在明显的相关性，这可能和基建投资的逆周期特征有关。因而，基建投资增速改善本身并不是利率上行的决定性因素。

　　挖掘机产销量增速与国债利率在大趋势上相近，甚至在拐点上也领先于国债利率，但仍要注意的是，虽然3月挖掘机销量增速大幅反弹，但实际上产量增速却仍在下滑，并且历史上销量增速的波动程度明显高于产量增速。

　　重卡产销量增速与国债利率也存在一定相关性，但可以发现重卡产销量增速波动性更大，在单一时点上并不一定与利率变动方向相符，因此需要进一步观察4、5月数据才能确认重卡产销量的趋势变化。

　　工业生产相关高频数据：

　　从高频数据来看，自从3月以来螺纹钢价格、水泥价格、日均耗煤量以及高炉开工率等指标确实出现了不同程度的环比改善。对此又应当如何看待呢？它们的边际改善与利率之间是否又具有相关性呢？

　　3月国家统计局就环比数据与经济趋势问题答记者问时表示：“3月份采购经理指数较2月份明显上升是反映当前多数企业随着复工复产的有序推进，企业生产经营情况比上月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。通常情况下，当PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化，仅仅单月数据升至荣枯线上，并不能判断我国经济已完全恢复正常水平，实现趋势性好转，还需持续观察变化……仅凭3月份PMI数据尚不能判断经济是否已经企稳回升，经济是否回暖还要看未来几个月采购经理指数能否延续扩张走势，后期走势仍需密切关注。”

　　结合统计局的表述，我们对以上几个指标的移动平均值与国债利率走势进行分析。结果发现，国债利率与3个月移动平均后螺纹钢价格、日均耗煤量的相关性相对明显（与移动平均后的水泥价格和高炉开工率则相关性不强），也侧面印证了统计局关于环比指标需要连续3个月同向变化才能判断趋势的说法。

　　3、4月日均耗煤量连续提升，确认上升趋势至少需要等待5月数据；而4月螺纹钢价格受到原油价格大幅下行拖累反而较2、3月有所下降，确认上升趋势最快也要到7月。因此，在以上两个指标环比改善趋势确认之前，利率在逻辑上还有空间。

　　以上都是数据之间的机械对比，当然从简单可以明确，环比改善是利率拐点的左侧，这个左侧可能会比较长，可能会比较短，长或者短取决于什么？实际逻辑上还是要回到我们在开头所述，就是利率拐点看什么？利率拐点看政策判断。经济基本面的环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。

　　因此，虽然国内企业复工情况继续改善，部分月度和高频指标确实也有边际改善，但不能简单认为经济已经回到政策的阈值。当前政策的重心是就业，这个阈值可以参考的就是就业指标。《2020年第一季度中国货币政策执行报告》也提示了当前国内经济风险：企业尤其是中小企业受疫情影响较大，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强。

　　因此，二季度经济基本面仍处于非正常状态，还没有完全彻底地走出疫情的影响，确认基本面企稳以及达到政策阈值最早可能仍需等到7月前后再行评估，因而在此之前经济环比即使改善，也仅仅是利率拐点的左侧。

　　3.如何看待后续货币政策走向？

　　对于后续货币政策走向，我们可以结合最新的《货币政策执行报告》进行判断。

　　（1）做好政策储备以应对外部风险

　　上文已经提到，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观，并且提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。

　　央行认为的海外经济可能存在风险包括如下几个方面：

　　一、新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。

　　二、疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性。

　　三、局部金融风险加速积累，值得警惕。

　　四、全球主要经济体宏观政策空间进一步压缩。主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。货币和财政政策仅能对冲疫情带来的负面影响，未来全球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展，非常规政策的负作用也会逐步显现。

　　虽然美国和部分欧洲国家每日新增确诊病例数正处于缓慢波动下行阶段，但近期俄罗斯、巴西等发展中国家疫情正处于快速扩散阶段，因而全球疫情仍未能见到明显拐点。

　　受到疫情冲击，4月海外PMI均出现大幅下滑，纽约联储最新的每周经济指数（WEI）也显示5月初美国经济表现仍未有显著改善，并且作为全球货物贸易高频替代指标的BDI自4月下旬以来一直回落，以及作为海外需求高频替代指标的中国出口集装箱指数（CCFI）仍在下行通道中。这说明海外经济正在步入衰退轨道，短期内难言企稳。

　　因此，从这个角度来看，二季度央行仍有动用政策储备来应对外部风险的可能性。

　　关于政策储备，3月30日马骏曾表示：“中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具。考虑到国内经济金融情况与国际的差异，人民银行在使用货币政策工具时保持了定力和弹性，并没有一次用完所有的子弹。央行这次降低公开市场操作利率之后，中国仍然是主要经济体中唯一采用常态货币政策的国家，仍然可以通过正常的货币政策操作强化逆周期调节。中国货币政策的工具箱里既有价格工具，也有数量工具，还有结构性工具，都可以在需要的时候加以运用。”

　　4月政治局会议也明确提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，这里的“息”主要还是指存贷款基准利率。

　　（2）更加注重经济增长和就业指标，宏观稳杠杆约束有所弱化

　　《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确：“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响”。

　　这事实上与4月政治局会议提到的“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”要求相符。

　　货币政策更加注重经济增长和就业指标，意味着至少目前而言通胀、宏观杠杆率、汇率等约束均不是央行的首要考量（一季度报告并无提及宏观杠杆率）。央行此前已经明确表示，在当前疫情防控的特殊时期，宏观杠杆率的阶段性上升是可以接受的，这也侧面说明在该阶段内货币政策宽松是必要的。

　　具体而言，未来央行将会“运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关”，这也意味着结构性货币政策以外，总量政策工具也会运用，包括降息降准。

　　（3）不提“大水漫灌”，维护货币市场利率在合理区间平稳运行

　　《2020年第一季度中国货币政策执行报告》提到“稳健的货币政策要更加灵活适度”，并没有提及“大水漫灌”，但新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。

　　此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但是只要存在进一步调降公开市场利率的可能性，则按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在上行风险。

　　（4）降成本取得一定进展，未来仍需央行积极引导

　　降低实体企业（特别是小微企业）融资成本是疫情防控期间央行重点目标之一，其中主要通过LPR引导贷款利率下行。最新的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》指出，持续深化贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，疏通货币政策传导机制，引导贷款市场利率下行。

　　《2020年第一季度中国货币政策执行报告》指出评价政策效果的其中一个因素就是是否降低融资成本。2020年3月一般贷款加权利率为5.48%，今年以来下降了26BP，降幅超过同期LPR的10BP。然而，贷款利率下行更多与疫情防控期间的政策要求有关：央行3000亿元的专项再贷款利率不高于LPR-100BP，并由财政进行50%贴息；央行的5000亿元再贷款再贴现额度也要求中小银行贷款利率不超过LPR+50BP。此外，疫情防控期间企业新增贷款中短贷比重明显提升，利率相对更低的企业短贷明显提升可能是一季度贷款利率下行的重要因素。

　　更加值得注意的是，在1月全面降准、3月普惠金融定向降准以及4月中小银行定向降准之后，LPR加点依旧难以压降，一直维持在90BP，这显示银行在资产收益增长放缓而负债成本（特别是存款成本）居高不下的影响下难以继续压缩LPR加点，因此降成本任务仍需央行引导。

　　一方面，央行可以继续调降MLF利率来引导LPR和贷款利率下行；另一方面，央行也可以通过降准和降低存款准备金率的方法来降低银行负债成本，从而为银行主动压缩LPR加点提供空间。

　　关于存款基准利率是否调降，市场可能仍存在一些疑惑。

　　2020年一季度《货币政策执行报告》提到LPR改革推动了存款利率市场化，主要是因为在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，此外货基等存款替代产品收益率下行也有利于存款利率和市场利率并轨。这与4月10日新闻发布会上孙国峰的说法基本一致。然而，存款执行利率确实有调整，这主要来自于结构性存款、定期存款活期化等不合规存款，一般活期、定期存款利率目前并未看到显著下行。另外，货基等存款替代产品收益率下降事实上也为存款基准利率下调提供了空间。更重要的是，降成本、中小银行补资本和防风险，以及维护财政平衡都需要央行进行积极配合，其中降低存款基准利率仍是必要的。

　　（5）推动中小银行补资本和防风险

　　5月4日的金稳会二十八次会议指出“中小银行对服务实体经济和中小微企业具有重要意义。有关部门已经制定中小银行深化改革和补充资本的工作方案，要抓紧落实。必须把改革和发展有机结合起来，立足服务基层和中小微企业，在充实资本的同时，解决好中小银行在业务定位、公司治理、信贷成本等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环。”[1]。2020年一季度《货币政策执行报告》也指出：“推动银行多渠道补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。”

　　至于银行如何补充资本，2019年四季度《货币政策执行报告》明确维持一定利润增长是银行补资本的重要手段：“在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，维持一定的利润增长有助于银行补充资本，增强银行支持实体经济和防范风险的能力，也有利于达到国际监管标准，维护境内外投资”。

　　在银行资产端收益率不断下降的当下，维持一定利润增长则意味着央行需要配合降低银行负债成本，以维护银行息差和利润的相对稳定增长，因此货币政策上大概率还是需要进一步全面降准以及降低存款基准利率。

　　（6）CPI通胀预期平稳，更加关注PPI

　　2020年一季度《货币政策执行报告》中关于通胀的表述并没有太大的变化，不过央行强调了CPI同比已表现出回落态势，通胀预期总体平稳，因而在当前工业品通缩背景下PPI是央行更为关注的通胀指标。

　　全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，4月PPI可能降至-3%附近，5月PPI可能更低，全年PPI大概率保持深度通缩。

　　除此之外，此前中央一直将强调宏观政策要形成合力，这就要求货币政策需要配合和支持财政政策。

　　一方面，团队前期报告已经明确，要确保财政获得稳定的增量资金，就需要金融央企的利润上缴，前提是以国有银行为代表的金融企业有充分的利润空间，而这又和当前引导贷款利率下行的降成本诉求相冲突，弥合二者冲突的方式还是降低银行负债成本，而这需要货币政策的配合，其中最直接的方法就是降低存款基准利率。

　　另一方面，为了配合5月大规模专项债发行，货币政策大概率也需要进行积极配合，保持流动性的合理稳定。

　　5月6日国常会指出“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”[1]。按照团队前期报告《如何看待5月资金面和曲线形态？》的测算，预计5月地方债发行规模在1.3万亿左右，净融资规模接近1.2万亿，为2015年以来的历史最高值，发行规模和净融资额比往年同期增加近1万亿。

　　理论上利率债发行会大量挤占银行间流动性，但在稳就业、降成本等诉求之下还是需要一个稳定的低利率环境。可以观察到2015年以来利率债供给高峰可能短期有冲击，但不改变利率方向，利率的方向最终还是要看基本面和央行的操作。

　　考虑到全面降准0.5个百分点释放资金通常为8000-9000亿元，同时可以降低银行资金成本，因而我们认为5月央行可能会通过再度投放来对冲利率债供给冲击。

　　至于特别国债，1998年时央行首先进行降准以配合四大行购买特别国债，2007年的特别国债主要针对农业银行(601288,股吧)定向发行，并且这部分特别国债最终转让给央行。这说明发行特别国债时央行应该都会有相对的配合。结合历史经验，我们预计今年“抗疫”特别国债发行时央行也会有特殊的配合，因此流动性冲击影响可控。

　　综上所述，在“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”的政策重心下，虽然国内企业复工情况继续改善以及部分基本面数据出现了边际好转，但不代表基本面已经达到政策的阈值，也不代表货币政策可以真的“稳健”，二季度内货币政策进一步加大力度的必要性仍然存在。

　　因此，我们认为5月央行大概率仍会有量价工具的配合，一方面公开市场利率需要随行就市调降，另一方面需要关注数量工具的创新运用和降低存款基准利率以引导进一步降低企业融资成本的可能性。

　　4. 小结

　　基本面环比改善并不直接对应利率拐点，环比改善只是利率拐点的左侧，这个左侧可能会比较长，可能会比较短，长或者短取决于什么？

　　在1998-2002和2008-2009中，信用改善与否是一个重要前提，但在2016年并不是如此。宏观调控有其特定历史阶段的特定考量。

　　因此，我们估计确认基本面企稳以及达到政策阈值最早可能仍需等到7月前后，在此之前经济环比即使改善，也仅仅是利率拐点的左侧。

　　央行积极操作下资金利率大概率进一步下行，会为长端利率下行提供空间。

　　当然处在经济环比改善进程中，而且利率水平又是如此之低，市场波动加大在所难免，但是空间和时间还是最为重要，建议继续久期策略。

　　5. 市场点评：资金面整体恢复宽松，国债收益率曲线整体上移

　　上周央行无公开市场操作，资金面整体恢复宽松。周三，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面整体平衡偏宽松，资金价格较上一日明显下降。周四，央行继续无公开市场操作，净投放为0。资金面全天保持宽松。周五，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面整体继续保持宽松。

　　受4月份出口数据由正转负、财新PMI环比修复等因素影响，本周利率债出现大幅调整行情，国债收益率曲线整体上移。周三，资金面整体保持平衡偏宽松，各期限资金价格较上一交易日明显下降，整体成交量也明显回升。早盘因新系统上线调试因素，部分机构交易节奏受影响，各期限价格小幅走高。今日各期限利率债价格均有走高，五年期国开债收益率上行6BP，十年期国债收益率上升5.5BP。收益率曲线整体上移，市场开始走熊。周四，中国4月财新服务业PMI 公布，为44.4，预期50.1，前值43。海关总署发布数据，以美元计，4月中国出口同比增长3.5%，较3月提高10.1个百分点。今日整体资金面整体偏宽松，各期限资金价格较上一交易日继续不同程度下降。十年国开债190215收益率重回3.0。国债期货全线大跌，十年期主力合约T2006报收102.105，较昨日收盘位置跌0.54%。收益率曲线继续整体上移。周五，今日市场流动性较为宽松。国债期货临近尾盘拉升，十年期主力合约T2006报收102.140，较昨日收盘位置跌0.06%。

　　一级市场

　　据已公布的利率债招投标计划，下周将发行55支利率债，共计4291.86亿。.其中地方债有45支，合计1896.66亿。

　　二级市场

　　受4月份出口数据由正转负、财新PMI环比修复等因素影响，本周利率债出现大幅调整行情，国债收益率曲线整体上移。全周来看，10年期国债收益率上行10BP至2.64%，10年国开债收益率上行15BP至2.97%。1年与10年国债期限利差扩大4BP至143BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至164BP。